プライム・ブローカーが、フィッチに以下のように語っている。
ヘッジ・ファンドはとくに高リスクのポジションを好むので、ＣＤＯ市場とＣＤＳ市場で流動性を提供する主力になっている。
レバレッジを使ってポジションを最大限にとろうとするので、影響が大きくなっている。
つねに利回りがもっと高い商品を要求するため、ＣＤＯ市場はリスクの高い商品へと押し上げられており、第2順位モーゲージ・ローン、ブリッジ・ローン、この際、保有しているサブプライム・モーゲージ・ポートフォリオが、ＡＢＸを構成する20のＣＤＯ案件とほぼ同じ値動きになると想定している。
ＡＢＸを構成する案件はいずれも5億ドル以上の規模があり、それぞれが何千ものモーゲージ・ローンを裏付けとしているので、市場全体をうまく代表している。
ＡＢＸは5つのクラスに分かれているので、最適なものを選べる。
ごく最近まで、ＣＤＳは個々に設計されていたが、各種指数が作られ、活発に取引されているので、一回ごとにＣＤＳを設計する経費がはぶけるようになった。
当初の支払いが発生するのは、スワップが額面以下で取引されているときだけである。
つい最近まで、ＡＢＸスワップは額面を上回っており、その場合、当初の支払いは逆の方向になっていた。
買収ローンなど、流動性の低い金融資産を裏付けとするＣＤＯを組成するようになり、上位クラスの買い手に対する保護を最低限に抑えることも少なくない。
ヘッジ・ファンドはプライム・ブローカーに対して、レバレッジの拡大と信用条件の緩和を求めてつねに圧力をかけ、ポジションを拡大しつづけられるようにすることを求めている。
最長180日の期間にわたって、自由に使える融資枠を設定するよう要求し、獲得しているファンドも多い。
このためプライム・ブローカーは、ヘッジ・ファンドのポジションのリスクを管理する力を制限されている。
顧客の資産と負債の全体像と証拠金の状況を監視することになっているのだが、実際にはその情報を入手できないのが通常だと認めている。
信用関連取引を行うヘッジ・ファンドが投資対象をキャッシュＣＤＯから信用派生商品に移している点について、フィッチはこう述べている。
「この商品に特有の新たなリスクが導入され、信用サイクルの下降局面での試練を完全には受けておらず、・・・短期的な価格の不安定性が高まる可能性がある」フィッチは調査報告の結論部分で、「投資家クラスとしてのヘッジ・ファンドの不安定性」を嘆いており、短期の証拠金取引用融資に依存していることを理由としてあげている。
また、ヘッジ・ファンドはＣＤＯを裏付けるポートフォリオの借り手と直接の関係をもたないため、借り手が困難にぶつかったときに問題解決に協力する動機をもたないだろうと懸念している。
これも代理人問題のひとつだ。
これらの懸念の背景にある共通の要因は、信用関連取引を行うヘッジ・ファンドのレバレッジが極端に高いことである。
どれほど高いかをみてみよう。
信用関連取引を行うヘッジ・ファンドは通常、自己資本に5倍から10倍のレバレッジをかける。
ファンドのレバレッジが5倍だとすると、自己資本の4倍の資金をプライム・ブローカーから借り入れて投資している。
大型のＣＤＯで、最下位に位置するエクイティ・クラスを買うと想定しよう。
裏付け資産のリスクがかなり高いＣＤＯでは、エクイティ・クラスがたとえば、ポートフォリオの損失のうち5パーセントまでを吸収する。
この場合、ヘッジ・ファンドのレバレッジは20倍になる。
ポートフォリオの損失が5パーセント、全体の20分の1になれば、エクイティ・クラスのポジションがすべて吹き飛ぶからだ。
取引の詳細を一歩ずつみていこう。
ヘッジ・ファンドはパートナーシップ受益証券を販売する形で投資家から資金を集める。
こうして集めた自己資本を投資する際に、金融機関から4倍の資金を借り入れるので、自己資本に対するレバレッジは5倍になる。
ヘッジ・ファンドは総額20億ドルのＣＤＯのうち、一次損失を負担する1億ドルのエクイティ・クラスを買う。
この証券のレバレッジは20倍である。
だが、1億ドルの購入にあたって、2千万ドルの自己資本を投じ、残りの8千万ドルは金融機関から借り入れる。
購入した証券は証拠金取引口座に預託され、8千万ドルの借り入れの担保になる。
証拠金取引口座に預託された証券の価値は4千万ドルにすぎなくなる。
ヘッジ・ファンドはこの取引に投じた自己資本、2千万ドルの全額を失ったうえ、金融機関から借り入れた8千万ドルのうち半分を失った。
借り入れ分の損失を埋めるために、ヘッジ・ファンドは4千万ドルの現金か証券を口座に積み増すよう求められる。
金融機関との間でレバレッジを5倍に維持すると約束しているので、評価額が4千万ドルに下がった証券の自己資本として、さらに800万ドルを提供しなければならない。
これで、4千万ドルのポジションが、3千300万ドルの借り入れと、800万ドルの自己資本で維持さ。
したがって、このポジションのレバレッジは5倍に20倍を掛けた百倍になる。
ＣＤＯのポートフォリオで1パーセントの損失が発生すると、この取引に投じた自己資本が全額吹き飛ぶ。
ここで、ＣＤＯのポートフォリオに3パーセントの損失が発生したと想定しよう。
ヘッジ・ファンドがこの取引に投じた自己資本は、合計6千800万ドルになった。
ＣＤＯのポートフォリオでさらに2パーセントの損失が発生すれば、もちろん、このすべてが吹き飛び、そのうえ、3千200万ドルを金融機関に返済しなければならない。
これで現金の損失がそれだけでなく、ヘッジ・ファンドは通常、時価会計を義務づけられている。
商業銀行や投資銀行のトレーディング勘定で義務づけられているのと同じである。
時価会計とは、定期的に、頻繁に取引する金融商品の場合には毎日、ポートフォリオの証券をその時点の市場価格で再評価することを意味する。
評価額が上昇すればトレーディング利益として、減少すればトレーディング損失として計上する。
では、ＣＤＯのような仕組み商品の時価会計はどのようにはたらくのだろう。
サブプライム・モーゲージを裏付けとするＣＤＯの市場が2005年に離陸したとき、サブプライム・モつまり、この投資はリスクが極端に高く、しかも急速に悪化しうる。
問題にぶつかったのがこのＣＤＯだけであれば、担保を簡単に積み増せるだろう。
しかし、ＣＤＯはひとつの資産クラスを代表する性格をもっていることが少なくない。
このため、ひとつのＣＤＯが問題にぶつかったとき、類似するＣＤＯの多くで同様の問題が起こっている可能性が高い。
そうなると、2007年6月にBSのサブプライム・ヘッジ・ファンドが陥ったのと同じ状況が繰り返されることになる。
金融機関が融資の返済を要求し、ヘッジ・ファンドは状況が厳しいので待ってほしいといい、金融機関は資産を差し押さえて売ろうとする。
これで相場の底が抜ける。
ＣＤＯの80パーセントを占める最上位のクラスは、最下位のエクイティ・クラスと中間にあるメザニン・クラスで合計20パーセントの損失が吸収されるので、十分に安全だとみられ、格付け会社は通常、トリプルＡ格かダブルＡ格の格付けをつけていた。
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